A cura della dott.ssa Chiara La Monaca, con la collaborazione del prof. Salvatore Providenti

Cattedra: Diritto dei mercati finanziari

Il presente elaborato analizza uno dei fenomeni del market abuse, ovvero l’abuso di informazioni privilegiate alla luce della disciplina europea e delle norme nazionali. Il concetto di informazione privilegiata rappresenta il fulcro attorno al quale ruota l’intera disciplina dell’insider trading, quando essa viene ad essere illecitamente utilizzata o comunicata da parte del soggetto agente. Posto che la definizione di informazione privilegiata prevista dal Testo Unico Finanziario all’art. 181, è stata abrogata dal D.lgs. 107/2018, essa risulta oggi dettata dal MAR tramite il rinvio ad esso operato dall’art. 180 del TUF. Ai sensi dell’art. 7, comma 1 del Regolamento UE 596/2014, cd. MAR, l’informazione privilegiata è un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari, e che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati.

La prima caratteristica dell’informazione privilegiata è la «PRECISIONE»: un’informazione ha carattere preciso se essa fa riferimento a una serie di circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi; o a un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verificherà; e se tale informazione è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi degli strumenti finanziari. La novità introdotta, riguarda la specificazione della precisione di informazioni relative a fattispecie a formazione progressiva, qualificate come “processo prolungato inteso a concretizzare o che determina una particolare circostanza o evento”. Ebbene, in un processo prolungato, tale futura circostanza o evento, nonché le sue tappe intermedie, possono essere considerate come aventi carattere preciso e originare una informazione privilegiata nel caso in cui, oltre alla caratteristica della precisione, si sostanzino anche le altre tre caratteristiche tipiche dell’informazione privilegiata. Al fine di stabilire se una data informazione assume carattere preciso, l’interprete sarà tenuto a svolgere un’indagine di tipo essenzialmente predittivo, dovendo valutare se la situazione che, in concreto, si è verificata, sia ragionevolmente idonea a dar luogo ad un’informazione privilegiata. Il giudizio di ragionevolezza dovrà condursi in base ai criteri propri della diligenza.

La seconda caratteristica, ai sensi del comma 4 dell’art. 7, è invece L’«EFFETTO SIGNIFICATIVO SUI PREZZI». Per informazione che, se comunicata al pubblico, avrebbe probabilmente un effetto significativo sui prezzi degli strumenti finanziari, degli strumenti finanziari derivati, s’intende un’informazione che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento. Il giudice è chiamato ad operare il relativo accertamento ricorrendo allo schema della prognosi postuma, verificando la sussistenza della price sensitivity con modalità

probabilistica, mediante l’effettuazione di un giudizio ex ante. L’informazione sarà quindi price sensitive se il suo utilizzo risulta determinante nell’assunzione di una scelta di investimento o disinvestimento, da parte di tale modello di investitore (che, tuttavia, la disciplina non definisce e che spetta dunque all’interprete individuare).

I requisiti sono quindi di tipo oggettivo e, in tale maniera, vengono escluse le semplici voci, le impressioni, i rumors di borsa. Né il Regolamento MAR, né gli standard tecnici, forniscono una elencazione specifica, anche solo esemplificativa, delle possibili informazioni rilevanti: esse vanno, dunque, ricostruite sulla base delle loro caratteristiche generali individuate nel MAR.

L’art. 9, comma 5 del MAR stabilisce la legittimità dell’utilizzo della propria cognizione nella decisione di compiere operazioni su strumenti finanziari, ovvero che “il semplice fatto che una persona utilizzi la propria cognizione per decidere di acquisire o cedere strumenti finanziari, non costituisce di per sé utilizzo di informazioni privilegiate”. Anche nel Considerando 31 del MAR, si aggiunge che le operazioni fondate sui propri piani e strategie di investimento non dovrebbero essere considerate un’utilizzazione di informazioni privilegiate. È la tematica del cd. insider di sé stesso, il quale potrebbe essere considerato come un caso di divieto di abuso di informazioni privilegiate se la condotta risulta sottoponibile alla regola della presunzione semplice dell’art. 9, comma 6. Tale figura di insider rappresenta un soggetto il quale sfrutta in anticipo le informazioni cui può attingere in virtù di un rapporto con la loro fonte che può definirsi privilegiato, per poi orientare le proprie scelte operative sul mercato, sottraendosi in tutto o in parte alle condizioni di rischio a cui sono esposti tutti gli altri agenti, ancora ignari di tali notizie.

La recente giurisprudenza di merito, in particolare la CASSAZIONE CIVILE, SEZ. II, n. 24310 del 16 OTTOBRE 2017 (caso Cremonini), ha ritenuto che il mero possesso di una informazione privilegiata sia sufficiente a integrare gli estremi della fattispecie. Non occorre che l’informazione (nella specie, un progetto di OPA finalizzata al delisting) sia stata trasmessa da altri all’agente, essendo sufficiente che questi ne abbia avuto comunque conoscenza (se del caso, anche per averla ideata). Nel 2017, la Cassazione ha confermato la responsabilità sul piano amministrativo dei soggetti coinvolti, ritenendo che decisioni, determinazioni, programmi e piani assunti nella “sfera interna/cognitiva” di un soggetto costituiscono informazioni privilegiate, con conseguente applicazione dei relativi obblighi di comunicazione e divieti di negoziazione, nel caso di lancio di un’OPA finalizzata al delisting dell’emittente. La distinzione tra OPA finalizzata al delisting/insider (interesse del socio di controllo) e OPA finalizzata ad ottenere il controllo (interesse del mercato) non è, inoltre, legislativamente prevista. Accertando se integri la citata fattispecie la condotta dell’insider primario che compia operazioni di mercato essendo in possesso di informazioni privilegiate relative al prossimo lancio di un’OPA con finalità di “delisting”, si pone “la presunzione che le operazioni di acquisto o vendita di strumenti finanziari poste in essere dall’insider, costituiscano utilizzazione di tali informazioni”. In tale ipotesi, infatti, l’iniziativa dell’operazione parte dal socio di maggioranza della società investita dall’OPA, il quale, compiendo operazioni di acquisto di titoli nel periodo intercorrente tra la decisione e la comunicazione al pubblico del lancio dell’OPA, utilizza l’informazione privilegiata relativa

al prossimo lancio proprio al fine di abusare della disparità informativa esistente rispetto agli altri azionisti.

Sono lecite le operazioni prodromiche al lancio dell’offerta, ma ciò non comporta che dette operazioni possano avvenire in violazione delle norme di trasparenza del mercato: l’OPA del socio di maggioranza finalizzata al delisting, non sarebbe un’operazione funzionale all’efficienza e alla trasparenza del mercato, ma al contrario, proprio perché finalizzata al ritiro della quotazione di una società dal mercato, mirerebbe a realizzare l’interesse del gruppo di controllo della stessa società, opposto all’interesse del mercato.

Alcuni spunti critici sulla punibilità dell’insider di sé stesso, emergono dalle difficoltà (anche probatorie) nell’identificare il preciso momento in cui decisioni, determinazioni, programmi e piani assunti “internamente” assurgono al rango di informazioni privilegiate. In dottrina, prevale l’opinione contraria a quella espressa dalla Cassazione nella sentenza esaminata, secondo cui: “La mera decisione di acquistare o vendere titoli non può ritenersi informazione privilegiata che impone obblighi informativi o divieti di operare in base alle regole sugli abusi di mercato”. Le ragioni a sostegno di tale opinione si basano sul presupposto che il sostantivo “informazione”, per sua natura, evoca l’idea di una trasmissione interpersonale della notizia da un soggetto “informatore” ad uno “informato”, postulando, quindi, una relazione di alterità tra il creatore della notizia ed il suo recettore, nonostante tale alterità non sia più letteralmente desumibile dal testo normativo dell’art. 184 TUF. La dottrina maggioritaria richiama inoltre come scriminante il già citato art. 9, comma 5 del MAR, altrimenti: si impedirebbe di fare acquisti ad un’analista che, raccogliendo informazioni pubbliche sul mercato, si forma una propria opinione circa il possibile andamento di un titolo; più in generale, si rischierebbe di ingessare il mercato e la sua operatività.

Nel sistema disegnato dal legislatore, non è in via generale vietato utilizzare la conoscenza di proprie decisioni per ottenere guadagni sul mercato. Ciò che è vietato sfruttare sono le “rendite di posizione” di tipo informativo, laddove le informazioni cui si ha accesso derivino da fonti esterne e non siano frutto di proprie elaborazioni o decisioni interne.

Il sistema normativo contenuto nel Titolo I-bis (“Abusi di mercato”) del TUF dà vita ad un «sistema a doppio binario sanzionatorio», in base al quale il medesimo fatto può, in astratto, esser sanzionato sia dal punto di vista penale che amministrativo: ciò si pone potenzialmente in contrasto con il principio del ne bis in idem, secondo il quale un soggetto non può essere giudicato più di una volta per lo stesso reato, né essere destinatario di una duplice sanzione (tale diritto è riconosciuto a livello sovranazionale sia dall’art. 50 della CDFUE, sia dall’art. 4, prot. 7 CEDU).

La CASSAZIONE PENALE, SEZ. V con la SENTENZA n. 45829 del 16 LUGLIO 2018 (caso Franconi), ha sancito che il «doppio binario» sanzionatorio in materia di market abuse non viola, di per sé, il principio del ne bis in idem, dovendo invece ritenersi legittima l’applicazione di sanzioni nel procedimento amministrativo e nel processo penale purché risultino proporzionate. La Suprema Corte ha infatti precisato che è facoltà dello Stato prevedere, in relazione allo stesso fatto, due procedimenti purché questi possano ritenersi

«nella sostanza come preordinati ad un’unica e non sproporzionata risposta punitiva, avuto specialmente riguardo all’entità della pena complessivamente irrogata».

Il divieto di ne bis in idem non deve più intendersi pertanto come principio assoluto che preclude una doppia punizione della medesima condotta illecita. Al contrario, il cumulo di sanzioni è vietato solo qualora la prima misura applicata sia già proporzionata, efficace e dissuasiva: solo in tale ipotesi la seconda risulterebbe inevitabilmente eccessiva.

I Giudici della legge individuano il riferimento normativo nell’art. 133 cp., norma che “impone in via generale al giudice di commisurare la pena alla «gravità» del fatto commesso”. Tale norma vincola infatti il decidente “nell’esercizio del potere discrezionale attribuitogli dall’ordinamento in relazione alla determinazione della pena da infliggere, in linea con il principio di legalità della pena”. Spetta dunque al giudice nazionale il compito di verificare la proporzionalità delle sanzioni complessivamente irrogate con riguardo a tutte le circostanze della fattispecie concreta oggetto del giudizio. Se sul piano formale la soluzione cui perviene la Corte regolatrice appare impeccabile, è difficile non osservare che l’ampiezza dei parametri contemplati nello stesso art. 133 cp. e i dubbi interpretativi che caratterizzano la disposizione, non autorizzano l’idoneità della stessa a fornire parametri sicuri e affidabili in materia. Tutto ciò comporta, in mancanza di un chiaro riferimento normativo, l’esercizio di compiti interpretativi molto complessi ed articolati, che non possono prescindere da una attenta valutazione dei singoli casi concreti con i quali il giudice si deve confrontare.

Infatti, per quanto riguarda L’APPLICAZIONE DEL «NE BIS IN IDEM» A SEGUITO DEL D.LGS. 107/2018 (entrato in vigore il 29 settembre 2018), la nuova formulazione dell’art. 187- terdecies (Applicazione ed esecuzione delle sanzioni penali ed amministrative), prevede che quando per lo stesso fatto è stata applicata, a carico del reo, dell’autore della violazione o dell’ente una sanzione amministrativa pecuniaria ai sensi dell’articolo 187-septies ovvero una sanzione penale o una sanzione amministrativa dipendente da reato: a) l’autorità giudiziaria o la CONSOB tengono conto, al momento dell’irrogazione delle sanzioni di propria competenza, delle misure punitive già irrogate; b) l’esazione della pena pecuniaria, della sanzione pecuniaria dipendente da reato ovvero della sanzione pecuniaria amministrativa è limitata alla parte eccedente quella riscossa, rispettivamente, dall’autorità amministrativa ovvero da quella giudiziaria.

Da ultimo, si segnala la CORTE DI CASSAZIONE CIVILE, SEZ. II, nella SENTENZA N. 31632 DEL 6 DICEMBRE 2018, la quale, in presenza di una sentenza penale definitiva di assoluzione “perché il fatto non sussiste”, stabilisce l’impossibilità di proseguire l’accertamento dell’illecito amministrativo configurato dagli stessi fatti storici giudicati e ritenuti insussistenti in sede penale.

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